泰国大零售商并购：谢国民的愚蠢交易_互联网资讯

中国IDC圈5月2日报道：从某些方面来看，借债从来没有像现在看上去这般美好。考虑到本次金融危机可能就是债务过多所致，而且这仍然在阻碍发达国家的经济增长（尽管凯恩斯主义的宣扬者可能会告诉你与此相反的看法），这可能听上去颇为古怪。但在那些目前融资杠杆并没有过高的投资者和企业家看来，目前债务融资的成本非常低廉，而且各大银行都非常愿意提供贷款。通过成本低廉的债务融资来购买价格便宜的资产——而且可能是在没有进行汇率风险对冲的情况下用某些正在贬值的货币——这种买卖看上去相当不错。但是，前提条件是要做对了交易。

这便给我们引出了今年世界上规模大的零售业并购交易——而且也是泰国有史以来规模大的收购交易：泰国7-11便利店运营商CP All斥资66亿美元收购泰国付现自运零售商万客隆（Siam Makro）。CP All是由据说净资产超过140亿美元的泰国首富谢国民（Dhanin Chearavanont）控股。从许多层面上来看，这项主要通过债务融资进行的收购交易看起来很愚蠢。本文打算对这宗交易进行一番解剖，然后分析一下该交易本应该怎样去实施。此外，我们将从这位泰国亿万富翁犯下的错误中向大家提供一些可能存在的经验教训。

今年以来世界上规模大的零售业收购交易

首先让我们来看看此项收购交易的详细情况。CP All同意以每股787泰铢的价格收购万客隆主要股东荷兰SHV集团持有的该公司64％股份，该出价比万客隆前一日收盘价相比高出15％。CP All将以同样的价格收购万客隆其余所有股份。实施会员制的万客隆旗下拥有57家门店，去年实现净利润36亿泰铢（合1.23亿美元），同比增长37％。在此收购要约提出之前，万客隆的股价今年已经飙升了53％。

CP All收购万客隆的出价相当于后者去年每股收益的53倍，或市场普遍预期后者今年每股收益的44倍。按照另一个广泛使用的估值指标——企业价值（EV）与息税折旧摊销前利润（Ebitda）的比值（简称企业价值倍数）——来衡量，以万客隆2013年预期Ebitda计算的该比值为32倍。

这些估值倍数是过去15年以来所有大型零售企业收购交易中高的。这相当于对万客隆给予每家门店1亿多美元的估值。相比之下，被许多人视为全球最佳零售商的好市多（Costco），平均每家门店的估值只有7,000万美元，而好市多账面上的不动产价值比万客隆更高。

这项交易将严重依靠债务融资。扣除CP All和万客隆资产负债表上的净现金额，谢国民需要借款约56亿美元，才为这项66亿美元的收购交易提供全部资金。CP All已表示，这笔债务将以美元计价——也可能用日圆，不过将全部进行汇率风险对冲。这将减少利息成本，但限制了任何汇率波动问题可能造成的影响。

如果假设融资成本（即贷款利率）为6％，那么每年的利息成本将接近万客隆营业利润的50％。按照我的经验来判断，两倍的利息覆盖率（营业利润/利息成本）非常低，大部分收购交易需要利息覆盖率至少达到2.5倍。

意想不到的是，在泰国，此项收购交易所需要的过渡性贷款数额非常大，以至于该交易的出资方之一——泰国商业银行（SCB）不得不向监管部门申请提供超限额的贷款。我确信，有关泰国银行放贷标准的问题很快就会浮出水面……

自我意识否决了按照实际数据作出的合理决定

让我们接着再看看此项交易的有利方面：

CP All现在将以大比例的优势成为泰国规模大的零售商。预期3,490亿泰铢的年销售额将是泰国第二大零售商乐购莲花超市（Tesco Lotus）的2.5倍。这将给予CP All一定的规模化优势，有可能向供应商施加压力并且削减成本（按照财务术语来说，就是合并的协同效应）。即便如此，这两家公司的经营模式完全不同，一家是便利店运营商，另一家则从事付现自运零售业务。这将对合并的协同效应造成制约，两家公司相同供应商的比例不到10％。

谢国民事实上非常了解万客隆，这便减少了这宗交易出现不利意外的可能性。他在1988年联合创立了万客隆，但在1997年亚洲金融危机之后不得不出售其原始股。

泰国的国内消费需求似乎正呈现上升的趋势，这对万客隆等零售商有利。泰国政府似乎致力于继续通过刺激措施来提振国内需求。

目前在泰国和亚洲地区，债务融资的成本非常便宜。发行美元债或日圆债是明智的，而对冲贷款汇率风险将制约汇率波动的影响（请注意，在亚洲金融危机期间，许多泰国企业由于没有对债务进行汇率风险对冲而惨遭重创）。

万客隆可以走出泰国而扩展到中国和其他东南亚国家。CP All已表达过自己希望向泰国境外扩展的雄心，但一直遭到7-11便利店品牌所有者——日本7＆i控股公司（Seven & i Holdings）的遏制。CP All可以利用万客隆来实现自己的抱负。

还可能让万客隆旗下大量物业实现货币化。在旗下57家门店中，万客隆拥有50家门店的土地和房产。目前这些资产的账面价值为130亿泰铢，但在收购交易之后将会和重新估值为690亿泰铢。

然而，在我看来，此项交易的负面影响远远超过了任何有利的影响：

无论你如何衡量，此项收购交易的支付价格都是过高的。瑞士信贷（Credit Suisse）估计，CP All的Ebitda将增长37％，而净利润将仅增长1％（由于利息成本），而该公司的投入资本（股票持有者及债券持有者投入的现金）将由于商誉增值（一家公司收购另一家公司时超出账面价值的那部分价格）而跃升430％。这是以最低程度的成本协同效应以及部分物业得以货币化为前提假设。如果这些估计正确的话，那么资本回报率将只有8.6％，而净利润回报率将接近于零。

但是，瑞士信贷的上述估计有个假设：泰国经济持续好转。考虑到泰国仍然仰赖的全球经济目前处于危险状态之中，这是一个可能性不大的假设。更不用说泰国经常面临的政治风险，该国领导人的任期通常不到一年（目前的领导人已执政一年，但这是不寻常的）。让我们作出最糟糕的假设（交易者应该如此）：万客隆的净利润下滑50％。这将促使预期回报由盈利转为大幅亏损。而利息成本将大约相当于营业利润的1倍，这势必将导致公司未来要进行大规模的股权融资。

该公司对合并的协同效应一直非常含糊，这并不是好兆头。研究表明，在收购交易期间，成本的协同效应通常是被高估的。我不知道，如果收购方对协同效应甚至都没有给予概述的话，分析师会说些什么！

接下来的问题，就是为什么泰国首富会进行一项风险似乎超过任何潜在回报的交易呢？这很难说，但我猜测，自负或是个人情感可能否决了按照实际数据作出的合理决定。这些数据无疑已由这位亿万富翁的助手们运算过。这不会是第一次发生这种事情。

顺便说一句，我不得不取笑投资银行家对此项交易作出的反应。在谈到潜在的成本协同效应、扩张计划以及可能的物业货币化问题时，《金融时报》援引了参与此项交易的一位银行家的话说：

“单独来看，这项交易看起来可能价格昂贵。但如果你审视范围更为广泛的一系列事情的话，那么这个出价还是公平合理的。”

更为广泛地来看，其他投资银行家也纷纷欢呼泰国并购交易的复苏。花旗集团亚太并购部门负责人科林·班菲尔德（Colin Banfield）告诉路透社说：

“在沉睡了十年之久之后，泰国的并购交易在过去12至18个月内突然活跃了起来，现在已成为亚太地区最有活力而且最引人注目的并购市场之一。

就个人而言，我现在在泰国为我们客户提供服务的时间超过了自1997-1998年亚洲金融危机以来的任何时候。”

日子过得不错啊，科林。我无意冒犯我在投资银行行业的朋友们，但投资银行家是不懂什么叫价值的。而且他们最终只关心一个当事人的利益：那就是他们自己。

应该如何进行这项收购交易

对一项交易加以评论很容易，但考虑交易如何才能做得更好就较难了。不过，让我们不妨试一下吧：

1.这项交易明显犯下的错误，就是为收购万客隆支付了太高的价格。那么，什么是合适的价格呢？嗯，按照保守的假设，如果投入资本的资本回报率介于15％-19％的话，那就更加合理了。批评者可能会认为，你永远无法以便宜得多的价格收购万客隆。但依我看，这纯属胡说八道，万客隆的股票只是最近才上涨至极高的价格。

2.上述看法的一个直接推理就是，任何交易必须利用最坏的假设情景来加以检验。显然，这项交易并没有这样做。如果在最坏的假设情景下，投资回报仍然有可能不错的话，那么交易对你非常有利的可能性便很大。可在这项交易中，CP All面对的情况却相当不利的。