中国IDC圈1月23日报道：去年以来，“做项目”成为了诸多证券从业者口中的高频词汇，而这正是部分券商开展类贷款业务（下称类贷业务）的“俗称”。诸多券商通过资管、中小企业私募债（下称私募债）等产品或工具的对接，实现对实业的输血，并成为影子银行大军中的一部分。

根据国务院107号文（《关于加强影子银行监管的通知》）对影子银行的划分，券商的此类业务或属第三类的范畴——“机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务。”

事实上，经历了一年有余的行业创新潮后，券商也正由市场风险管理者向信用风险经营者的身份渐渐蜕变。

据21世纪经济报道记者不完全统计，除银证信合作等传统通道业务外，当前券商涉足影子银行的方式包含并不限于“引入有限合伙基金对接定向资管委托贷款”、“引入银行理财投资私募债”、“集合资管投资私募债”、“以集合资管对接集合信托、基金子公司专项资管计划”等模式。

一方面，在各式各样的类贷业务下，市场资金通过券商渠道流入房地产，地方平台等限制行业，其背后风险也正在从银行、信托等机构向券商平移；而另一方面，前述多种衍生模式的出现，亦与券商在类贷业务中所承受相对较严的监管政策不无关联。

券商“绕道”

虽然券商已通过资管计划、私募债广泛开展类贷业务，但由于券商集合资管计划仍受到较多约束，其类贷业务在投向和募集环节均需借助通道实现。

在投资范围上，集合资管计划根据《证券公司集合资产管理业务实施细则》（下称细则）的要求，其投资范围仅被限定于其他类金融产品，而其涉入类贷业务的方式也只能通过对接集合信托、基金子公司专项计划得以实现。

而在资金募集端，集合资管计划同样面临着尴尬。而其原因则在于，认购资管计划时需在所在券商开立证券资金账户，这无异于提高资管计划认购者带来麻烦。

“认购集合的前提是开立证券账户，这相当于把集合的认购者更多的局限在已有的证券客户内。”西藏同信证券资管部杨帆（化名）坦言，“一些比较大券商容易募集，而中小券商就难了。”

种种限制之下，将集合计划推介外包显然也不现实。“本来许多产品销售可以包给三方，但一说要开证券账户，就变得麻烦了。”杨帆告诉21世纪经济报道记者，“就因为这个原因，三方推介的都是信托和（基金）子公司项目，而券商集合却几乎没有。”

为解决这一问题，券商不得不寻找资金募集通道，而基金子公司的专项计划又一次入选。

“用专项计划募集，对接券商资管，然后再用通道机构放出去，最后给相关方支付通道费就可以了。”杨帆坦言，“其实你看到的许多基金子公司发的专项，其背后都是券商在运作。”

与此同时，实施备案制的私募债因发行效率具备优势，也成为券商开展和参与类贷业务的一种途径，但其首先需要解决的问题，是私募债的销售困难。

“自从开闸以来，没有完成承销的私募债并不少见。”华中一家券商固定收益部项目经理林宇（化名）表示，“由于市场认可度不高，传统的承销方式并不容易推行。”

为纾解该难题，部分券商设计以集合资管计划投资私募债的模式，完成私募债的承销压力。与此同时，还能实现对部分利息收益的截留。

“不过业内一直对用自己的资管计划承接自己承销的私募债的模式有争议，所以还衍生出了互持等方法。”林宇表示，“比如两家券商协商一致，同时用自己资管计划认购对方承销的私募债。”

此外，为规避8号文（《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》）监管，银行理财资金也成为私募债的投资方。由于私募债可在沪深交易所固定收益平台转让，因此被银行视为标准化债权。

“银行资金认购的前提，是发行方要在银行那里有授信额度。”林宇告诉21世纪经济报道记者，“不过这种方式下，私募债一般都是通道，券商虽然也需要做尽调，但在其中的分成比例并不多。”

监管催生套利

在业内人士看来，前述资管承接模式或银行通道模式或已让私募债丧失本意，进而沦为类贷业务的套利工具。

“这个市场还没有真正发展起来，以市场逻辑来投资私募债的资金并不多。”林宇坦言，“这（私募债）本该是一个投行业务，现在却变了味道。”

其实，除集合资管和私募债外，券商的类贷业务还通过以定向资管计划嫁接有限合伙基金实现募集，再通过单一信托或银行委托贷款的模式（FOSOT）予以实现。

“定向资管的投资范围不受限制，但只能接受单一方委托。” 杨帆透露，“这种方式是利用有限合伙基金把定向资管拆分成集合，只是LP（有限合伙人）的人数不能超过49人。”

事实上，面对各种变型模式，券商从业者也有自己的不满。

“为什么基金子公司可以直接做集合，而券商却必须要走通道？”北京一家中小券商资管业务负责人称，“本来希望今年修订资管办法能够把这个范围打开，结果除了取消大集合（非限额特定集合资管计划）外，并没看到其他的变化。”

“目前监管并没阻止券商资管做融资，只是按要求需要套通道。”前述券商资管负责人坦言，“项目是券商拿的，交易结构也是券商设的，但层层嵌套不仅没有让风险降低，反而让它更加的不透明。”