与此同时，如果存在泡沫，这是一场“相当理性的泡沫”，进入者不是说稀里糊涂，相信没任何泡沫，然后冲进去烧一把钱。好像这样的人很少，大家都知道有“泡沫”，但大家都还是要投。

另外，我们注意到一个事实：即中美市场存在差距。很多中国投资人到硅谷，说哎呦，美国创业者素质都挺高的，但估值却不是很高，相比，很多中国同类企业估值要高很多。

这可能，也是经纬创投张颖警告“泡沫”的原因之一。第二期“问答”，我们不提供任何观点，仅提供：对于这一热点话题，美国创投界主要想法和核心依据。

正方观点：“泡沫存在，危机四伏”

Steve Blank，学者，连环创业者（已退休）

首先，让我们确定“创投泡沫”的定义。创投泡沫指的是：创新企业估值，与它实际价值之差急剧膨胀。一开始，人们会试图证明虚高定价其实很合理，但最终，企业股价面临硬着陆。

Hofstra University 教授 Jean-Paul Rodrigue 博士将泡沫分为四阶段：秘密、意识到、狂热、破灭。秘密阶段，即有先见之明的天使和 VC，开始向其他投资者还没发现的领域投资。在这次创投泡沫里，“这些领域”指的是：社交网站、移动 APP 和云技术。VC 们看准这些领域即将吸引数亿用户，并带来大量隐性利润，于是大量下注。

意识阶段，中后期投资者也开始注意这些领域，并大量注资，进一步推高这些领域内初创公司估值。接着，科技、财经媒体开始关注这些领域，投资者们开始鼓吹：“为什么这一次，与以往都不一样”。

而我们现在，正进入狂热阶段。LinkedIn IPO 的 89 亿美金估值，标志着：市场对科技类 IPO 的非理性需求。大量硅谷初创企业开始筹备上市。接下来会发生的大家不陌生：大众开始进入投资市场，抓住这“千载难逢的投资良机”。大量涌入的资金，进一步推高估值，而估值越高，入市投资者就越多。

此时，VC 们开始将他们用一开始投入的 “Smart Money” 套得的利益变现，剩下一群不了解市场的投资者们，继续沉浸在暴富美梦。对企业实际价值的公正估计，变得极为困难，因为大量投资者都投入重金，大家都希望估价继续膨胀。这种被贪婪驱动的盲目投资，最终会导致泡沫破裂。

不可否认，社交网络和移动 APP 在重建整个商业秩序。这些领域中一些公司，显然将获得数以亿计用户，和难以估量的利润。然而目前为止，还没任何一家企业价值，达到他们估值。

持类似观点还有：

Business Insider、Times columnist Nick Bilton、Bloomberg terminal subscribers、Gawker、Fox Business、BuzzFeed、Marc Faber。同时，该观点的重要补充证据：目前纳斯达克指数，快要回到 2000 年互联网泡沫崩盘前后高点。

有趣的是，我们发现：持类似观点的，大多数是学者和媒体。而真正 VC 业内大佬，就像上面 Steve 所说，几乎都在解释：“为什么这一次，与以往不同”。

包括张颖在公开信中引用的 Bill Gurley 和 Julian Robertson，也只是表示：“需要对可能的危机，保持警惕”态度，并没有说：现在已有泡沫，并即将破裂。不妨看看他们是怎么解释的。

反方观点：“泡沫论实属危言耸听”

本·霍洛维茨 ，硅谷最有名基金 Andreessen Horowitz 联合创始人

我认为创投圈现在没有泡沫，甚至没有在向泡沫产生的方向迈进。

巴菲特评价房地产泡沫时曾说：“泡沫形成的唯一原因，是人们一开始因为一个合理理由买入，但随着时间推移，买入理由被扭曲。大量人不再在意一开始那个合理的理由，而仅仅关注价格的提升。”

所以，当我们探究创投领域是否有泡沫，我们首先该问的是：“是否有大量人，因为扭曲理由进入这个市场”。如果答案为“是”，我们才算是找到泡沫存在的证据。

当我们考察苹果、谷歌和亚马逊最近财报发现，他们的估值/收益比，更接近于经济衰退时数值，而不是泡沫期的数值。

这说明人们买入理由理性，甚至对这些企业的成长性估计不那么乐观。那么像 Netflix、Salesforce.com 和 LinkedIn 这样的新公司呢？他们的估值/收益比很高。

在我们确定这个比例是否“过高”前，先来谈谈这个比例，应该比过去高的三个原因：

1，代际接受

历史证明：技术从发现到衰退的周期大概是 25 年。让我们先来看看互联网兴起前两个技术周期：

IBM 主导的大型机时代：

如图所示：未来几年，将是互联网被大众广泛接纳阶段。

2. 互联网市场发展势头良好

几个明显表征：与 1999 年时相比，运营一个 APP 成本降低 100 倍，程序员效率提升 10 倍，互联网市场增大 50 倍。

这清楚说明：为什么更大数量的互联网公司，能在今天市场中存活。而且，随着智能手机继续挤压非智能手机市场份额，互联网市场规模未来五年内，将继续翻番。

3. 软件公司正占领传统商业领域

十年前，没人能预计：世上大图书零售商，会是一家软件公司。现在，不仅大图书零售商亚马逊是软件公司，连它所有最主要竞争对手，都是软件公司。

许多类似领域，如报纸杂志、音乐、广播、动画电影、市场营销，都已成为软件公司地盘。未来，石油与天然气、金融服务、本地商务等领域，也将变成软件公司天下。在软件公司不断蚕食传统市场的大背景下，不是说初创企业估值不可能过高，但显然以前估值已经太低。

现在，我们可以考察一下几家估值/收益比很高的公司：Netflix、Salesforce 和 LinkedIn。

首先是：Netflix。它正在占领电视领域。正如当年雅虎挖掘并放大 AOL 最有价值部分，将其国际化，并最终变得比 AOL 有价值得多一样，Netflix 正在提取电视领域最有价值部分，并将其国际化；

比起使用旧模型的甲骨文，Salesforce 现在已受到更多用户青睐；而 LinkedIn 已成为世界级招聘领域数据库，而且很可能是：唯一一个（用户不会想把自己简历放在更多平台上，而是希望通过一个平台获得大量连接）。

我不是说：对上述公司的极高估值不过高，我只是说：它们没高到偏离理性轨道。既然还没有，我们就不能说我们已经迈向泡沫。

当然，还是有人会说，泡沫迟早会来，这是人类心理和市场天性使然。但是，不知何时会破灭的泡沫，对当下投资有什么意义呢？如果我们确信：在未来几年，科技领域确实有迅猛发展，为何要为了终将到来的泡沫，而错过投资时机？如果泡沫论者的真正目标是：提醒投资者们入市需谨慎，只能说，这是一句正确的废话。

持类似观点的还有：

马克·安德森、里德·霍夫曼、Biz Stone、Joe Fahmy、Ron Conway、Scott Kupor、Mark Suster、MG Siegler、Dave McClure 等。反方补充证据：

1，由于调控已缩紧 IPO 通道，今天上市技术公司比 1999 年时少。也就是说：即便泡沫破裂，损失也基本能在硅谷 VC 圈内消化，而不是像当年一样，殃及广大普通股民。

2，2013-2014 年，IPO 企业估值/收益比，远低于 2000-2001 年。可见现在上市企业，比 1999 年泡沫时上市企业成熟得多，估值也理性得多。

3，在 1999 年互联网泡沫和 2008 年房地产泡沫时，P/E 超过 40，而现在，科技板块 P/E 是 17（历史平均值是 15），也就是说数值非常合理。

作者：杨达